Het maandelijkse marktcommentaar van ETHENEA. #markten #ethenea #fondsen

Ethenena

In de maandelijkse ‘Marktcommentaar’ van ETHENEA analyseren het portefeuillebeheer en zijn team de actuele marktsituatie. Deze bijdrage is van Guido Barthels – CIO van ETHENEA Independent Investors S.A. en Portfolio Manager van de Ethna Funds. Convergerende divergentie In de afgelopen jaren hebben de VS en Europa een uiteenlopende economische ontwikkeling doorgemaakt. Terwijl de economische groei in de VS versnelde, herstelde Europa zich slechts mondjesmaat. Maar het lijkt erop dat hier nu verandering in gaat komen. Hebben we reeds te maken een convergerende divergentie? De economieën van de Verenigde Staten en de eurozone hebben zich sinds het Lehmanbankroet in een verschillend tempo ontwikkeld. Terwijl de VS volop Amerikaanse dollars in de kapitaalmarkten injecteerden en daarmee de economische groei een handje hielpen, gingen de Europeanen een stuk minder voortvarend te werk. Het resultaat was een duidelijke 1-0 voor de VS wat het economische herstel betreft: divergentie tussen de VS en Europa. Naar ons idee moet de recente krimp van het Amerikaanse bruto binnenlands product (BBP) over de eerste drie maanden van 2015, met een kwartaalgroei van slechts 0,2%, als een incident worden beschouwd. Wij verwachten dat de eerste renteverhoging van de Federal Reserve (Fed) deze zomer zal plaatsvinden en één à twee renteverhogingen tot aan de jaarwisseling. Maar stelt u zich eens voor dat de hierboven beschreven divergentie reeds convergeert, dus weer naar elkaar toe beweegt – en wel zodanig dat in de VS weer sprake is van een recessie. De Amerikaanse Fed zou in dat geval achter de feiten aanlopen en daardoor veel te laat zijn om de rente te verhogen. Mocht deze hypothese juist blijken, dan zou de Fed met de langverwachte renteverhoging een enorme beleidsblunder begaan en zouden de VS in het jaar van de eerstvolgende presidentsverkiezingen in een recessie belanden. Dit is niet het scenario dat de markten verwachten en het lijkt het vrij onwaarschijnlijk. De krimp van het Amerikaanse BBP in het eerste kwartaal zou dus inderdaad slechts een eenmalig incident zijn. Er zijn echter ook een aantal factoren die erop wijzen dat een groeivertraging in de VS reeds een feit is. Uit analyses blijkt dat de groei in het eerste kwartaal enkel positief was omdat de voorraadvorming werd uitgebreid. Verrassingsindicatoren geven de afwijking van economische marktgegevens weer ten opzichte van hun verwachtingen. Hoe hoger of lager de indexwaarde, des te positiever of negatiever wordt de markt verrast. De door ons gebruikte indicator voor de VS heeft momenteel een waarde van -60 – aangezien talloze cijfers over de Amerikaanse economie sinds het begin van het jaar behoorlijk tegenvallen. Veel marktdeelnemers wijten dit aan het slechte weer (nagenoeg identiek aan vorig jaar) en de stakingen van havenarbeiders aan de westkust, die zeker ook een rol hebben gespeeld. De verrassingsindicator van de eurozone laat daarentegen een heel ander beeld zien sinds het begin van het jaar, d.w.z. sinds het begin van de kwantitatieve versoepeling door de Europese Centrale Bank (ECB). De sinds kort waarneembare achteruitgang is niet meer dan een ‘kinkje in de kabel’. Wat de verwachtingen betreft vergaat het de eurozone beter dan de VS. Het filiaal van de centrale bank in Atlanta hanteert een nieuw model voor de schatting van het Amerikaanse BBP, op basis van doorlopend gepubliceerde cijfers. Dit model voorspelde de teleurstellende cijfers voor het eerste kwartaal vrij nauwkeurig. Voor het tweede kwartaal bedraagt de actuele prognose slechts 0,8 %, tegenover een consensus van ruim 3%. De kans is klein dat het model opnieuw een goede prognose oplevert, maar het is nauwelijks voorstelbaar dat de korte rente in de VS zich werkelijk zal ontwikkelen zoals momenteel wordt verwacht. Een afwachtende houding van de Fed zou nog het meest waarschijnlijk zijn en de renteverhoging zou deze zomer niet meer plaatsvinden. Ook de belangrijk geachte inkoopmanagersindexen wijzen op een vertraging van de Amerikaanse groei. Met 51,5 bevindt de Amerikaanse index zich weliswaar nog altijd in de ‘comfortzone’, maar de situatie is minder rooskleurig dan enkele maanden geleden. De eurozone vertoont een afwijkend beeld. Convergerende divergentie namelijk. De Fed had de referentierente al lang moeten verhogen. Het werkloosheidscijfer in de VS is ondertussen gedaald tot 5,6 %, significant lager dan de oorspronkelijk gecommuniceerde 6 % die als trigger voor een normalisering van het monetair beleid zou moeten dienen. De eurozone is met 11,3 % nog mijlenver verwijderd van een bevredigend werkloosheidspercentage. Duitsland komt echter beter uit de bus, waar het doel van volledige werkgelegenheid binnen handbereik lijkt. Wat weerhoudt de Fed ervan in te grijpen? Wellicht is het met de Amerikaanse arbeidsmarkt toch niet zo goed gesteld als het percentage ons wil doen geloven. Volgens gegevens van het Amerikaanse Bureau of Labor Statistics werden in de periode van 2009 tot 2014 bijna 4,5 miljoen arbeidsplaatsen gecreëerd. Bijna 70 % van deze banen bevinden zich in ondergemiddeld betalende sectoren. Het ligt voor de hand dat de nieuw gecreëerde arbeidsplaatsen eerder aan de onderkant van het gemiddelde in de sector te vinden zijn. In dit geval, en anekdotisch bewijs ondersteunt deze aanname, zijn veel nieuwe banen in de VS zo slecht betaald dat de betreffende werknemers er niet van kunnen leven. Een tweede en soms zelfs derde baan is noodzakelijk om een gezin te onderhouden. Of deze ontwikkeling, voor zover hiervan al sprake is, daadwerkelijk wijst op een breed gedragen herstel, betwijfelen we. Iets meer convergentie van de divergentie zou welkom zijn. Waarschijnlijk als gevolg van de slechtere economische cijfers is de USD opnieuw gedaald en momenteel is 1 euro 1,12 dollar waard, ofwel 6% lager dan bij het meest recente dieptepunt van de wisselkoers van 1,0457. Dergelijke wisselkoersbewegingen kunnen bijna niet anders dan hun sporen achterlaten bij de exportgeoriënteerde Duitse bedrijven. We zien de forse daling van de Duitse aandelenindex (DAX), door de lokale media als minicrash aangeduid, hoewel de index sinds het recordniveau begin april 2015 slechts met 9% is teruggelopen. We zien deze beweging als een door winstnemingen uitgelokte technische reactie, die al veel eerder had moeten plaatsvinden. Het is derhalve meer een tijdelijke ontwikkeling dan een trendomslag. Ondanks de zwakke Amerikaanse economie lijkt de kapitaalmarkt nog altijd grote bedenkingen te hebben bij mogelijke renteverhogingen in de VS. Wij gaan uit van een duidelijke verkrapping van de rentespread – en dus van een convergerende divergentie.

Advertisements

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s